美國時間4月2日（香港時間4月3日上午），美國總統特朗普簽署行政命令，宣布對全球多國實施對等關稅，中國對等關稅率為34%、中國台灣32%、韓國25%、歐盟20%，越南則是高達46%的關稅，關稅政策比市場預期的更嚴重。「解放日」之後，美股市場巨震，連續兩天暴跌，上星期五（4日）三大指數均重挫逾5%，標普500指數一週累計下跌近9%，創下自2020年初新冠疫情爆發以來最差單週表現。商品市場也不能幸免，原油連續兩日創逾兩年半來最大日跌幅，有工業屬性的金屬如白銀和銅亦崩盤，連一向被視為避免資產的黃金也在上星期五下跌近2.4%。估計黃金下跌與投資者面臨流動性壓力有關，他們需被迫出售黃金以滿足緊急的保證金要求。

對等關稅出台後，中國迅速帶頭推出反制措施，宣布對原產於美國的所有進口商品加徵34%關稅。然而，亦有國家如越南、柬埔寨屈服於美國的「權威」之下，對美國降低關稅，越南更稱願意將對美關稅降至零。

市場不少人士認為，特朗普這種做法不會成功，只會把美國引至全球拖進衰退之中，而股市的反應也反映了這點。摩根大通最新指出，今年全球經濟陷入衰退的風險機率，由原先的40%上升至60%。而今輪加稅的負面衝擊，預計將因貿易夥伴的報復行動、美國商業信心的下滑以及全球供應鏈中斷等因素而被顯著放大。

首先，筆者想說的是，關稅本身只是一項工具，在分析時盡量不要先入為主地妖魔化關稅。視乎情況，關稅可以有好有壞，例如發展中國家在保護特定產業發展時，很多時都會用到關稅，比喻就像保護一個未成年的兒子，讓他好好成長。但是，用在美國身上就像在保護一個已成年的40歲兒子，看起來則不太恰當。更何況，美國這種關稅模式的覆蓋範圍廣泛，對所有進口貨品均徵收10%的最低基準關稅，已不是保護特定產業那麼簡單，影響層面十分複雜。

然而，若從特朗普的觀點去看，並非全然不能解釋。在全球化和自由貿易時代，美國在經貿上長期受到不公平對待，與多個國家（尤其是中國、墨西哥、歐盟等）存在巨額貿易逆差，導致美國就業和產業外流。現在推出對等關稅，其實也只是應對各國加於美國的關稅，變得公平起來。特朗普作為第一個有決心去改變這個對美國經貿不公平的體制的美國總統，其實是勇氣可嘉的，畢竟被人佔了便宜那麼久，只有他敢於面對四方八面的壓力，決心改革，實行美國「再工業化」。

當然，世事不是有勇氣就可成事，特朗普也許太自信，把所有事想得太理想化。第一、重振製造業耗時長，稀土和材料供應亦不一定足夠支持這些工廠，加上美國人力成本高昂，產品價格將飆升。雖然美國商務部長霍華德直言，可利用機器人填補職缺，但這倒頭來不就影響美國就業？第二、美國一直以外包低端工作，專注建立科技優勢以成就經濟霸權，但美國這時走回頭路，而競爭對手中國仍然加緊發展高科技，豈不是在讓賽？而且，這種關稅結構亦大幅增加美國建造人工智慧數據中心的成本，這就像在自挖墳墓。第三、如果世界各國不願屈服，反而聯手抵制，這絕非美國樂見之事，這種政策上的不安，真的能讓企業安心投資在美國？而且美國作為民主國家，四年後下屆政府隨時會推翻現時政策，企業有冒險的必要嗎？第四、關稅成本終將轉嫁消費者，變相向民眾加稅，民眾可以接受嗎？

隨便想想也有多個問題要解決，到底是不是特朗普所說的「手術已結束，病人正康復」？實在令人有懷疑。「併發症」出現的機會似乎也很大。不過，特朗普詭計多端，關稅是否其最終目的也令人摸不透。以美國現時的債務問題及特朗普的行為看來，可知化債是特朗普在今屆任期其中一個重點工作。事實上，特朗普有機會是故意把美國拖入衰退，逼使聯儲局快速降息，以創造有利環境去重組債務。可是，化債並非簡單的事。為化債而陷入衰退，很可能得不償失，何況這個衰退有機會是不可控的，亦有機會出現滯漲。

另一點有可能的是，特朗普打算以關稅作為逼貿易夥伴上談判桌的籌碼。當其他國家慢慢屈服後便逐步撤銷，或者延後實施。但一切會如特朗普所想的劇本走嗎？

最近不少市場人士搬出1929年大蕭條時期美國總統胡佛所推行的關稅法《斯姆特 — 霍利關稅法》（Smoot-Hawley Tariff Act）來類比今次的對等關稅。當時，《斯姆特霍利關稅法》引發了一波外國報復浪潮，使世界陷入了更深的大蕭條，並為第二次世界大戰埋下了種子。有反對此類比觀點的人士認為，該關稅法實際上是1930推出的，但股市於1929年已崩盤，與股市崩盤甚至的大蕭條關係並不連貫。同時，指出該關稅法是在有貿易順差的情況下先發制人地發動攻擊，而如今只是對等關稅。不過，事實上法案實施後到1932年，貿易額快速下降超過60%，引發過千名經濟學家聯署要求否決法案，羅斯福上任後亦很快於1934年改採對等互惠原則，將關稅調降一半。

正如巴菲特所說，關稅本質上是戰爭行為，對特朗普來說可能只是希望不再被人佔便宜，但在其他國家眼中卻是流氓行為。這種巨大的不確定性可能將經濟推入衰退，甚至可能是嚴重衰退。不過，特朗普始終是商人，喜歡談判，隨時有機會延後實施關稅，以爭取談判時間。一旦如此，市場可隨時反彈，大小企業亦有時間調整供應鏈佈局。

在短線炒家的角度而言，不論有沒有好消息，也很有機會有一個短期性均值回歸帶來的報復性反彈。尤其是目前CNN的恐懼與貪婪指數（Fear & Greed Index）已到達4分（0分是最恐懼，100分是最貪婪），這已經反映美股市場到了極度恐慌的階段。此外，恐慌指標的VIX指數亦急升至45.3點。正所謂物極必反，根據數據，每當VIX達到45點時，標普500指數一天後平均升2.57%，成功率亦高達75%。此外，自標普500指數在1957年正式推出後，每當標普500指數連續兩天下跌超過4.5%，一天後平均升5.95%，成功率亦高達100%。因此，短線而言，美股星期一（7日）可能是一個重大的反轉機會，最好的劇本是開市跳空下跌，然後捕捉一個全天的報復性反彈。當然，反彈時機可能還是難以掌握，很容易過早入場，而且亦可能有「黑天鵝」，出現極端行情的風險。但就策略而言，繼續押注做空等於賭在極端行情發生，自然勝率較低，搏一個短期反彈反而更合理。

而中線一點，如果想捕捉一個多於兩星期以上的反彈的話，恐怕就未必太合適。從數據看，每當VIX達到45點時，確實只有三次是兩星期後仍然低於第一天達到VIX 45點時的收盤，分別是2008年、2010年以及2020年，勝率表面上仍然很高。2010年其實並沒有問題，稍微穿底後，形成了一個肩頭底然後已經繼續上升破頂。問題是2008和2020年，第一天VIX達到45點後，兩星期後仍然繼續大幅走低。而最巧合的是，恰好這兩次的之前都曾發生過美國2年期債劵利率與10年期利率的差距「倒掛」後轉正的情況，而偏偏今次也出現這個情況。或許，這個債息倒掛現象真的能預測衰退的來臨。

就較長線而言，如果記得2020年疫情的崩盤，也會明白今次也可能是絕佳的暴富機會。可是，就估值而言，目前標指和納指的預測市盈率仍處於20倍及23倍，仍然處於20年的相對高位，而它們的20年平均值分別約為15倍及20倍。試想想，如果我們真的迎來一個熊市、一個經濟大衰退，那麼你認為這個預測市盈率仍然會處於高位嗎？大概至少在20年平均值以下吧。

如果是這樣，這次崩盤大概並未結束，可能只是漫長熊市的開端。疫情我們有無限QE，但這次聯儲局主席鮑威爾講話，指出關稅或持續推升通膨，仍然保持觀望態度。看來像2020年的緊急放水將會落空。另一方面，根據數據，在過去75年中，市場每年的平均最大跌幅約為-13.6%，而今年到現時為止其實只有-17.4%，仍算接近平均值，而2008及2020年則分別為-48.8%及-33.9%，如果真的是熊市，現在撈底可能還時間尚早。

總括而言，特朗普的自己的對等關稅充滿自信，而這種做法卻充滿爭議，亦令人擔心會引起全球經濟衰退。然而，好消息是特朗普是一個「靈活變通」的人，愛反口，可能大家又不用太悲觀。不過，筆者目前會比較傾向短線操作多於長線投資，即使長線投資也會控制好注碼，而非盲目大注抄底，以便之後更靈活應對。這次崩盤後，相信大家也明白一個道理，就是「潮退後便知誰沒穿泳褲」，而一早已手持大量現金的巴菲特，果然繼續好好的穿了泳褲。

撰文：黎家聰

在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達10年以上，善於財務報表基本分析、技術分析、財技分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的要職，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟「識」堂節目》主持人。

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